Estudo empírico sobre a eficiência da carteira teórica do índice Bovespa

Resumo

O uso de proxies da carteira de mercado é uma prática usual no campo de finanças. Alguns estudos científicos abordando os fundamentos da teoria de mercado de capitais dependem da consideração da carteira de mercado, que é tratada como carteira de referência (benchmark) para todo o mercado de capitais, especialmente quando se utilizam teorias emanadas da chamada “teoria de carteiras”, cujo precursor foi Harry Markowitz (1952, 1959), o qual criou as bases de quase tudo o que se estuda em relação a decisões de investimento em condições de incerteza. Markowitz fez uma contribuição muito importante no campo do estudo das relações entre risco e retorno, definindo conceitos fundamentais, tais como: efeito diversificação, conjunto eficiente, carteira de tangência, dentre outros. Seu primeiro estudo no campo da moderna teoria de finanças foi um artigo publicado em 1952 no The Journal of Finance, intitulado Portfolio Selection. Posteriormente, em 1959, escreveu um livro sobre o assunto, com o mesmo título do artigo original. Apesar do fato de que a moderna teoria de mercado de capitais define e utiliza o conceito de carteira de mercado, especialmente quando trata do modelo de equilíbrio de preços de títulos, denominado capital asset pricing model (CAPM), conforme se sabe, é impossível observar a verdadeira carteira de mercado. Entende-se por carteira de mercado aquela carteira formada por todos os ativos passíveis de negociação na economia do país. Portanto, ela compreende todos os chamados ativos financeiros, que envolvem direitos primários sobre fluxos de caixa futuros, bem como outros ativos que representam riqueza do ponto de vista do investidor, tais como imóveis, obras de arte, raridades etc. É fácil perceber o quão difícil é, para não dizer impossível, do ponto de vista prático, construir a carteira de mercado, mesmo que periodicamente. Quanto aos mercados organizados, há mais facilidade de se obter o valor e o preço dos ativos, como ocorre, por exemplo, com o mercado de ações. Porém, em outros mercados, até pela inexistência de um sistema de clearing, é inviável obterem-se valores corretos de mercado dos ativos transacionados. O que inevitavelmente acaba sendo feito é justamente criar proxies, ou seja, representações aproximadas da real carteira de mercado, especialmente quando se estudam empiricamente ou se aplicam, na prática, as teorias relativas ao mercado de capitais. Roll (1977), em sua famosa crítica aos testes empíricos do CAPM, argumenta ser impossível observar a carteira de mercado, o que, conseqüentemente, implica a falta de objetividade para se concluir acerca da validade do modelo citado. Os testes empíricos do CAPM acabam sendo, segundo Roll, testes de eficiência da carteira de mercado, pois o mencionado modelo requer que esta, à qual todos os títulos estão referenciados, seja eficiente do ponto de vista de média e variância. Neste estudo, tratamos de avaliar o desempenho da carteira do índice Bovespa, que é o principal índice de mercado utilizado no Brasil do ponto de vista de risco e retorno. Seria desejável que tal proxy do nosso mercado fosse uma boa representação da verdadeira carteira de mercado, o que significa posicionar- se sobre a fronteira eficiente relativa aos ativos com risco negociados em nosso mercado. Porém, pela metodologia de construção da carteira teórica do índice, é difícil imaginar que o mesmo faça parte de tal fronteira. A eficiência do índice foi testada estatisticamente mediante procedimentos detalhados mais à frente.